一段时期今后， 通过驾驭上市公司大股东间接得回对上市公司的驾驭权正成为一个卓绝的景色。 此类 重组形式因为不直接涉及上市公司的股权让与， 可以正在审批序次上有所简化， 实践操作上可以攻击较 少、速率更疾。应当说，收购方通过对上市公司大股东的收购成为上市公司实践驾驭人并非新事物， 以前也曾众次崭露， 紧要是以直接纳购上市公司大股东的股权得回最终驾驭权的形式。 从近期崭露的 案例看，实质上如故云云， 但正在的确的操作形式上崭露了极少新的改变，紧要外现正在收购方的出资方 式、收购人的身份等几个方面。 不妥大股东只做实践驾驭人 ——上市公司间接纳购藏玄机 西南证券研发中央田磊 区别的驾驭收购形式 从驾驭形式看紧要有收购方直接纳购上市公司大股东股权、 向大股东增资扩股、 出资与大股东成 立合股公司、托管大股东股权等几种形式。 直接纳购大股东股权 这应当是间接得回上市公司驾驭权最众数的形式。如江淮动力 ( 相干 , 行情 ) ，盐都邑邦有资产管 理委员会于２００２年１２月与重庆东银实业（集团）有限公司等两家民营企业签定了“并购允诺 书”， 后者收购江淮动力第一大股东江苏江动集团有限公司的整个出产策划性净资产， 此中囊括江动 集团举动控股股东持有的江淮动力６２．６４％的股权。并购实行后， 重庆东银实业（集团）有限公 司、重庆东原房地产拓荒有限公司分手占江苏江动集团有限公司股权的９０％、１０％， 成为江淮动 力的实践驾驭人。该计划一经得回财务部的批复，江动集团的经济性子由邦资变为民营， 服从邦有股 权经管的相合原则， 江动集团所持有江苏江淮动力股份有限公司１９１８０万股的股权性子也由邦有 法人股变动为社会法人股。再如， ( 相干 , 行情 ) 有限公司１３０００万元的股权 永康市模具加工中央有限公司。 又有，福筑升汇纺织投资集团有限公司为收购方收购丹东化学纤维 （集 ( 相干 , 行情 ) 集团 被斯威特集体收购；芜湖港 ( 相干 , 行情 ) 的控股股东将被芜湖飞尚和自然人收购；精达股份 ( 相干 , 行 情) 的控股股东被特华投资等四家公司收购等； 威远生化 ( 相干 , 行情 )大股东河北威远集团有限公司被 新奥集团股份有限公司、石家庄新奥投资有限公司收购。 对母公司增资扩股 楷模确当属三佳模具 ( 相干 , 行情 ) 的重组形式，重组方是通过对上市公司大股东增资扩股的式样 得回了最终驾驭权。北京华商投资有限公司以现金的式样出资１．１亿元公民币， 向三佳模具的控股 股东三佳电子（集团）有限仔肩公司增资扩股。实行后，华商投资持有三佳集团５２．３８％股权， 三佳集团原独一股东铜陵工业邦有资产策划有限公司将持有三佳集团４７． ６２％股权。 与直接纳购 上市公司大股东股权区别的是， 收购中并没有实际性现金流出。 上市公司原实践驾驭方并没有将资产 简便变现，而是以三佳集团股权出资；华商投资虽是现金出资，但这些资金的驾驭权照旧支配正在本身 手中。 1 增资母公司的另一种式样是， 收购方与上市公司母公司创办新的合股公司， 并由其控股上市公司。 正在新的合股公司中，收购方处于控股名望，从而竣工对上市公司的间接驾驭。楷模的是南钢股份 ( 相 合, 行情 ) ，２００３年３月，该公司宣告布告称，公司控股股东南京钢铁集团有限公司与上海复星高 科技（集团）有限公司、 上海复星财富投资有限公司和上海广信科技兴盛有限公司配合订立合同，合 资创办了南京钢铁连合有限公司。四方出资比例分手为４０％、３０％、２０％、１０％米乐M6官方，后三者均 为民营性子，南钢连合的经济性子为民营性子。 正在得到财务部的核准后，南钢集团将再以其所持有的 南钢股份３５７６０万股邦有股股权及其他片面资产和欠债与别的三家股东配合按比例对南钢连合 增资。最终的结果，举动收购方的三家民营企业通过南钢连合竣工对上市公司南钢股份的间接驾驭。 此中， 来自“复星系”的两家公司占南钢连合５０％的股权， 使“复星系”成为上市公司的实践驾驭 人。下面道到产生正在民丰农化 ( 相干 , 行情 ) 身上的外资收购，毕竟上也属增资母公司竣工间接驾驭上 市公司的形式。 托管竣工间接驾驭 以往，上市公司股权让与正在得回批复前去往采用托管形式，先期引入重组方。 毕竟上，这一景色 同样产生正在上市公司大股东身上。 ２００３年５月， 威远集团出资人石家庄市邦有资产经管委员会办 公室与新奥集团股份有限公司、 石家庄新奥投资有限公司订立了《股权让与允诺》、 《委托策划经管 允诺》 ，将其持有的威远集团邦度股权一次性分手让与给新奥集团和新奥投资。正在股权让与作为实行 前，市邦资办将其正在威远集团中的整个权利以及整个资产中除收益权和资产治理权以外的其他权益和 ／或权柄整个交由新奥集团行使， 由新奥集团自行裁夺威远集团的职员布置并对威远集团的出产策划 计划、运营、改变以及营业等题目行使悉数裁夺权。 区别身份的收购方要有收购方直接纳 5 民营重组方 从间接纳购的案例看，收购方大 ( 相干 , 行情 ) 众是民营企业，往往是上市公司引入民营重组方的 一种形式。如上文提到的间接纳购计划中，拟或一经实行的： 间接 收购江淮动力的重庆东银实业， 间接纳购三佳模具的北京华商投资， 收购威远生化大股东河北威远集 团有限公司的新奥集团股份有限公司、石家庄新奥投资有限公司等收购方， 都属于民营资金。能够肯 定的是，对付上市公司邦有股权的间接纳购，民营资金冲正在了最前面。 外资间接介入 证监会、财务部、邦度经济营业委员会宣告的《合于向外商让与上市公司邦有股和法人股相合问 题的知照》原则，“向外商让与上市公司邦有股和法人股规则上采纳公然竞价形式”。公然竞价形式 的方针是得回最好的代价，但因为参加方较众， 最终竣工收购难度可以增大。对付非上市公司股权向 外资让与相似没有云云的原则。２００３年８月，中孚实业 ( 相干 , 行情 ) 接本公司大股东河南豫联能 源集团有限仔肩公司知照， 巩义市财务局拟将其持有的豫联集团７８． ８％的股权让与给外资公司Ｅ ｖｅｒｗｉｄｅＩｎｄｕｓｔｒｉａｌＬｉｍｉｔｅｄ（东英工业投资有限公司） 。豫联集团持有中 孚实业４４．１８％的股份，为第一大股东。 股权让与允诺若最毕生效，将导致中孚实业的实践驾驭 人由巩义市财务局变动为东英投资。巩义市财务局将不再持有豫联集团股权。 2 正在外资间接纳购的案例中， 也崭露了不涉及实践现金流出的收购形式——出资与大股东创办合股 公司。如２００３年４月， 民丰农化宣告布告披露，公司控股股东重庆农药化工（集团） 有限公司属 重庆化医控股（集团）公司的全资子公司。化医控股与邦泰颜料（中邦）有限公司（正在英属维京群岛 注册）缔结合同创办中外合股重庆农药化工（集团）有限公司，注册资金为２９８０万美元。此中， 化医控股将农化集团经评估的相干净资产 （囊括农化集团持有的民丰农化９１１７． １８万邦有法人 股股权） 作价９８０万美元， 占注册资金的３２． ８９％；邦泰颜料以２０００万美元现金举动出资， 占注册资金的６７．１１％。合营刻日３０年。实行后，外资方邦泰颜料将间接驾驭民丰农化的９１ １７．１８万邦有法人股股权。当然，以上合股事项尚待主管部分批复。 经管层间接纳购 ２００３年３月， 跟着财务部发给当时的邦度经贸委一份合于暂停受理、审批ＭＢＯ的私函，上 市公司ＭＢＯ热快速降温，受理和审批外面上暂停下来。日前，深寰宇Ａ ( 相干 , 行情 ) 、深圳华强 ( 相 合, 行情 ) 的布告显示，对上市公司大股东的ＭＢＯ、ＥＳＯＰ（职工持股）拉开序幕。２００３年９ 月，广东省公民政府分手与深圳华强合丰投资股份有限公司 （原华强集团有限公司员工提倡设立的股 份有限公司） 、深圳华强集团有限公司经管层１０名自然人缔结了《深圳华强集团有限公司邦有股权 让与允诺》，让与其持有的上市公司深圳华强的控股股东——深圳华强集团的９１％股权。实行后， 深圳华强集团的经济性子将变动为民营。 相应地， 其持有的上市公司深圳华强的５１％股份的股性子 也将产生改变。 确定的让与代价为１８４７２．７６万元， 仅为让与资产账面净值的３８％。而与按 照每股净资产直接纳购上市公司股权比拟，收购本钱更要低。 芜湖港接公司控股股东芜湖口岸有限公司知照， 该公司出资人芜湖市经济营业委员会， 拟将其持 有的１００％邦有股权出让给芜湖市飞尚实业兴盛有限仔肩公司和自然人。 崭露的新题目从间接纳购的案例看 清一色邦有股减持 值得合心的是，上述间接纳购作为的被收购方整个是邦有企业。 正在收购实行后，被收购的上市公 司大股东的经济性子都产生了变动， 其持有的上市公司股权也都由邦有股权变动为社会法人股、 外资 股，实行了毕竟上的邦有股权减持。应当说， 这吻合本地政府倡议的“完满新颖企业轨制，采纳集体 改制、集体吞并、邦有股集体出让、集体合股等众种式样，推动面上邦有大中型企业改制”的精神。 客观讲， 若重组推行后真正引入势力雄厚且具有仔肩心的策略投资者， 应当能够迅疾晋升上市公司大 股东的势力，为上市公司的兴盛修建了一个更高的平台。同时，大股东本身竣工股权众元化，进而可 能竣工策划机制、本领经管、财富升级等方面的改良。 但是，对上述收购案例明白咱们觉察，收购实行后，邦有资金整个丢掉了对上市公司及其控股股 东的绝对驾驭权， 民营资金最大水平地晋升了资金应用出力， 用较少的资金驾驭了尽可以众的邦有资 产。从重组的实践计划看， 邦有企业拿出的险些都是其最为优质的资产（不少是上市公司股权）。这 样，民营、外资或自然人重组方的势力、 仔肩心就自然可以给邦有资产的策划带来必然的不确定性风 险。直接纳购上市公司大股东股权经过中过低的收购代价就不得不惹起人们的注意。 而采用向大股东 增资扩股、 出资与大股东创办合股公司等形式推行间接纳购， 收购方乃至没有实践的现金流出。 相似， 3 这隐约能够注明为什么民营资金、 外资更答应正在间接纳购中充任收购方， 而没有一个答应充任被收购 的脚色。 咱们提倡，正在戮力于引入策略互助伙伴的邦有企业，正在各项羁系步伐还不是相当健康的短期内， 能够不绝维系驾驭权益。 拟向南京斯威特集团等四公司让与所持整个小天鹅集团邦有股权的计划已做出庞大调治此次让与完 成后邦资部分将保存３５％的邦有股权。 布告称１０月１５日无锡市公民政府取得江苏省公民政府合于附和江苏小天鹅集团有限公司部 分邦有股权让与的批复附和无锡市向南京斯威特集团有限公司、 西安通邮科技投资有限公司让与江苏 小天鹅集团有限公司１７％、４８％的邦有股权留３５％的邦有股权。 这是否意味着邦度相合部分对上述景况已有所透露呢？ 订价是否偏低 对付上市公司邦有股减持的代价， 固然至今没有定论， 但以每股净资产为权衡圭臬并规则上不得 低于该圭臬，相似一经成为商场的公认标准。不少公司正在确定股权让与代价前人人透露， 将服从上市 公司每股净资产并不低于该值予以订价。毕竟上，从主管部分批复的案例看，最终的邦有股让与代价 人人是不低于每股净资产的。但是，从上述间接纳购的计划看，让与代价相似是显著偏低，紧要外现 正在两个方面： 一是，让与代价低于上市公司大股东资产的帐面净值，最好的景况也但是是两者相当。如得回批 复的江淮动力大股东江动集团被收购计划中， 以评估机构出具的评估申报显示， 江动集团截至基准日 的评估净资产值５１８２２万元， 扣除非出产策划性资产５４２３万元， 加上上市公司邦有股溢价８ ０００万元的余额５４３９９万元为作价根据。但是， 开始遵照财务部《邦有资产评估经管若干题目 的原则》，对受让方赐与１０％的优惠。随后，正在此根本上， 需剔除从净资产中为职工预提的安装补 偿１４３２９万元、 待置换的上市公司持有的飞奔公司权利１６５６１万元和房产１１２８万元、 部 分改制用度，最终实践支拨的收购代价为１６５００万元，仅约为被收购资产评估净资产值３２％。 犹如的对深圳华健旺股东的收购中， 正在采用犹如上述的本领准备后， 收购方所需支拨的金额也惟有被 收购资产账面值的３８％支配。其余的间接纳购计划人人云云。 二是，相对付直接纳购上市公司股权，就显得越发低贱。上述收购的结果是， 收购方得回了上市 公司的实践驾驭权。 假使从直接纳购上市股权并最终得回这一结果看， 收购人的本钱昭彰是大幅消浸 了。 金马第一大股东——黄山金马集团有限公司１３０００万元的股权 ６０．２％的股权）， 分手让与给浙江铁牛实业有限公司、 浙江省永康市模具加工中央有限公司。资 产评估出具的评估申报书显示，金马集团正在评估基准日的的净资产为８７元， 歙县财务局认真剥离片面银行告贷及对金马集团实行相应补充后实行股权让与， 使得股权让与时金马 集团的净资产为零，本次股权让与代价为０。服从净资产让与自然是“循规蹈矩”。 但是，让与后，以０代价收购金马集团的铁牛实业、永康模具成为上市公司的实践驾驭人。 截至 ４７元， 假使调治后也有２．４６元。云云， 若收 4 需求指出的是，收购实行后， 上市公司因控股股东的经济性子产生变动，本身的经济性子也将发 生变动，原有的邦有股权将变动为社会法人股乃至是外资法人股。 地方政府颜色浓郁 因为涉及的间接纳购股权是清一色的邦有股权，其经管者是本地的邦有资产经管部分。 云云，自 然不难体会，上述间接纳购经常是由本地政府主导推行的了。 毕竟上，正在上市公司披露的相干收购行 为的布告中，都明晰地响应出这一特色。 如江淮动力正在披露收购作为时云云描摹，“盐都邑公民政府 为贯彻党的十六大精神及十五届四中全会合于“从策略上调治邦有经济组织， 推动邦有企业策略性改 组”和江苏省公民政府合于“设置和完满新颖企业轨制， 采纳集体改制、 集体吞并、 邦有股集体出让、 集体合股等众种式样， 推动面上邦有大中型企业改制”的精神，推动市属邦有企业改制， 竣工企业机 制更始，促使社会资源优装扮备， 将江苏江动集团有限公司和江苏江淮动力股份有限公司进一步搞活、 搞大、搞强，促使盐都邑地方经济兴盛”。 触发悉数要约收购 《上市公司收购经管法子》指出，上市公司收购“是指收购人通过正在证券业务所的股份让与举动 持有一个上市公司的股份抵达必然比例、 通过证券业务所股份让与举动以外的其他合法途径驾驭一个 上市公司的股份抵达必然水平，导致其得回或者可以得回对该公司的实践驾驭权的作为。” 上述收购作为自然是产生正在“业务所股份让与举动以外”。 从推行的结果看， 收购方人人造成了 对上市公司的驾驭。云云， 服从《法子》原则“收购人持有、 驾驭一个上市公司的股份抵达该公司已 发行股份的百分之三十时 ,, 收购人不绝增持股份或者扩大驾驭的， 应该以要约收购形式向该公司的 全面股东发出收购其所持有的整个股份的要约”，应是触发了要约收购。 收购正大在推行收购的同时， 应推行要约收购或向证监会申请宽免。 这不光应外现正在直接纳购上市 公司大股东股权得回对上市公司驾驭权的收购作为中， 对付通过向大股东增资扩股、 出资与大股东成 立合股公司等形式得回对上市公司驾驭权的收购作为，无论收购人是民营、 外资照旧自然人，咱们认 为均应参照推广。 5

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